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國泰海通發(fā)布研報稱，維持農夫山泉（09633）25-27年EPS為1.35/1.62/1.91元，給予35倍PE（25E），目標價51.92港元/股（港元兌人民幣0.91匯率計算），維持“增持”評級?？紤]到旺季旺銷，低基數(shù)效應，以及聚酯瓶片有利價格，繼續(xù)看好25H2業(yè)績良好表現(xiàn)。

國泰海通主要觀點如下：

旺季旺銷+低基數(shù)，看好下半年營收表現(xiàn)加速

飲料旺季集中在Q3且一般呈現(xiàn)旺季旺銷特點，因此從22年以及23年歷史業(yè)績來看，公司下半年收入同比增速均較上半年加速（24年由于網(wǎng)絡事件影響導致銷售節(jié)奏異常，不具備參考意義）。此外25H1在相對正?；鶖?shù)下（24H1營收同比增長8.36%），公司營收同比增長15.6%，而進入25H2，考慮了同期低基數(shù)效益，以及飲料旺季旺銷特點，該行預計下半年增長表現(xiàn)有望繼續(xù)加速，全年營收增速也保持在15%以上。

聚酯瓶片價格繼續(xù)有利+品宣一次性投入減少，對盈利保持信心

飲料的主要原材料以聚酯瓶片為主，從價格走勢來看，參照wind，25H2（截止12/17）聚酯瓶片價格同比下滑11.24%，環(huán)比下滑3.73%。因此該行預計持續(xù)下行的聚酯瓶片價格走勢將有利于公司下半年的毛利率表現(xiàn)。此外考慮到24年下半年巴黎奧運會期間公司東方樹葉產(chǎn)品的品牌宣傳活動帶來的一次性銷售費用增加，而25年下半年公司沒有相關大的品宣營銷活動投入，因此該行對下半年盈利表現(xiàn)繼續(xù)保持良好信心。

新關聯(lián)交易金額上限增速體現(xiàn)部分產(chǎn)品良好需求潛力

2025年12月17日公司披露《重續(xù)持續(xù)關聯(lián)交易》公告。公司向養(yǎng)生堂集團采購部分瓶蓋（例如尖叫）、養(yǎng)生堂集團產(chǎn)品、以及部分水果原料、飲品原料并構成關聯(lián)交易。參照公告，26-28年最新采購框架協(xié)議中的上限金額分別為4.345/5.285/6.295億元，若以25年前10個月實際發(fā)生的3.228億元關聯(lián)交易額進行計算，則26-28年關聯(lián)交易額上限同比增速為34.60%/21.63%/19.11%。該行認為公司關聯(lián)交易金額的良好增速亦反映出公司下游部分產(chǎn)品未來旺盛需求的潛力。

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