公司23H1 營(yíng)收6.96 億元，同比+38%；凈利潤(rùn)1.36 億元，同比+95%，業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。下游需求來(lái)看，封測(cè)和小尺寸需求疲軟，前道設(shè)備需求持續(xù)增長(zhǎng)；產(chǎn)能布局來(lái)看，公司積極擴(kuò)產(chǎn)滿(mǎn)足下游需求，2025 年保障50 億以上產(chǎn)值。

(資料圖)

得益于涂膠顯影設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代需求，我們長(zhǎng)期看好公司發(fā)展前景。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

上半年看：公司收入及利潤(rùn)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，驗(yàn)證訂單占比增加造成合同負(fù)債環(huán)比下降。2023 年上半年公司營(yíng)業(yè)收入為6.96 億元，同比+37.95%；毛利率為43.44%，同比+8.29pcts。公司歸母凈利潤(rùn)為1.36 億元，同比+95.48%；扣非歸母凈利潤(rùn)為1.04 億元，同比+57.71%。得益于下游需求提升，公司收入及利潤(rùn)繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。截至2023 年6 月30 日，公司合同負(fù)債4.66 億元，環(huán)比2022 年末下降1.19 億元。我們認(rèn)為公司上半年環(huán)比合同負(fù)債下降的主要原因是新簽訂單中首臺(tái)設(shè)備驗(yàn)證訂單增多，驗(yàn)證訂單預(yù)付款比例相對(duì)較低，因此合同負(fù)債略有下降。我們預(yù)期隨著新產(chǎn)品驗(yàn)證完成，重復(fù)訂單比例提升，合同負(fù)債將實(shí)現(xiàn)逐步提升。

單季度看：Q2 公司營(yíng)收及利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同環(huán)比增長(zhǎng)，毛利率環(huán)比略降，主要由于前道Track 設(shè)備訂單增加。公司23Q2 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.07 億元，同比+27.09%，環(huán)比+41.35%；實(shí)現(xiàn)毛利率42.12%，同比+1.22pcts，環(huán)比-3.19pcts；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.70 億元，同比+88.41%，環(huán)比+5.64%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.47 億元，同比+35.28%，環(huán)比-18.45%。我們認(rèn)為毛利率環(huán)比下降的原因主要是前道涂膠顯影設(shè)備的占比提升，由于前道Track 設(shè)備定制化程度高且多為驗(yàn)證訂單，因此毛利率相對(duì)較低。

下游需求：2023 年上半年封測(cè)和小尺寸需求疲軟，前道設(shè)備需求持續(xù)增長(zhǎng)。

23H1，公司持續(xù)加大自主研發(fā)力度，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行技術(shù)完善和革新，多種產(chǎn)品在客戶(hù)端實(shí)現(xiàn)重復(fù)訂單?？紤]到半導(dǎo)體設(shè)備采購(gòu)?fù)径酁橄掳肽?，且下游需求有望在下半年逐步釋放，因此我們預(yù)計(jì)公司下半年需求將進(jìn)一步提升。

1）前道涂膠顯影領(lǐng)域：公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的提供量產(chǎn)前道涂膠顯影設(shè)備的廠商。

根據(jù)公司中報(bào)，公司第三代浸沒(méi)式高產(chǎn)能涂膠顯影設(shè)備平臺(tái)架構(gòu)FT300（Ⅲ）目前在客戶(hù)端導(dǎo)入進(jìn)展良好；公司在高端offline 設(shè)備方面也取得良好進(jìn)展，超高溫烘烤Barc 設(shè)備已實(shí)現(xiàn)客戶(hù)重復(fù)訂單；應(yīng)用于其他旋涂類(lèi)工藝的SOC 設(shè)備也已實(shí)現(xiàn)客戶(hù)端導(dǎo)入。

2）前道物理清洗領(lǐng)域：公司是國(guó)內(nèi)前道物理清洗設(shè)備龍頭，自公司前道物理清洗機(jī)Spin Scrubber 發(fā)布以來(lái)，打破國(guó)外壟斷并確立國(guó)內(nèi)市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。根據(jù)公司中報(bào)，隨著公司前道物理清洗機(jī)在高產(chǎn)能清洗架構(gòu)、顆粒去除能力等工藝上實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的提升，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)市占率穩(wěn)步上升，已成為國(guó)內(nèi)主流應(yīng)用機(jī)型。

3）后道先進(jìn)封裝領(lǐng)域：根據(jù)公司中報(bào)，23H1，國(guó)內(nèi)后道封測(cè)廠商擴(kuò)充節(jié)奏有所放緩，目前仍處于周期性產(chǎn)能消化階段。公司在加大力度持續(xù)開(kāi)拓新客戶(hù)方面取得良好進(jìn)展，再次獲得來(lái)自主要廠商的批量重復(fù)訂單。

4）化合物、MEMS、LED 等小尺寸領(lǐng)域：根據(jù)公司中報(bào)，23H1，LED 終端市場(chǎng)消費(fèi)需求仍較為低迷，射頻器件等也處于庫(kù)存調(diào)整階段，公司小尺寸領(lǐng)域設(shè)備市場(chǎng)需求有所下滑。

產(chǎn)能布局：積極擴(kuò)產(chǎn)滿(mǎn)足下游需求，2025 年保障50 億以上產(chǎn)值。根據(jù)公司公告，為滿(mǎn)足下游需求，公司于2021 年募集資金建設(shè)高端晶圓處理設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，包括上海臨港研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目及沈陽(yáng)高端晶圓處理設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（二期），用于前道高端設(shè)備的新技術(shù)研發(fā)及生產(chǎn)能力提升，公司預(yù)計(jì)2025 年能夠 保障實(shí)現(xiàn)50 億以上產(chǎn)值的產(chǎn)能，未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊。

風(fēng)險(xiǎn)因素：下游客戶(hù)擴(kuò)充不及預(yù)期或產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)投入可能大幅增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)；競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；核心技術(shù)流失的風(fēng)險(xiǎn)；供應(yīng)商供貨不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品商業(yè)化推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：伴隨著高端新產(chǎn)品及新品類(lèi)設(shè)備的持續(xù)推出，我們預(yù)計(jì)公司將得益于國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備需求增加及國(guó)產(chǎn)替代，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)快速提升。但是考慮到小尺寸和先進(jìn)封裝的設(shè)備需求不及此前預(yù)期，我們下調(diào)公司2023/24/25 年?duì)I收預(yù)測(cè)至19.12/26.32/35.54 億元（原預(yù)測(cè)值為20.23/27.95/37.75億元）；下調(diào)公司2023/24/25 年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至2.62/3.72/5.31 億元（原預(yù)測(cè)值為2.74/3.95/5.65 億元）。公司處于高研發(fā)投入階段，短期利潤(rùn)率料將保持低位，長(zhǎng)期存在利潤(rùn)彈性，優(yōu)先以銷(xiāo)售收入標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行衡量。這里我們參考同行業(yè)半導(dǎo)體設(shè)備公司估值，采用PS 市銷(xiāo)率法進(jìn)行估值。截止2023 年8 月29 日，可比公司北方華創(chuàng)、中微公司、盛美上海、拓荊科技和華海清科的PS 平均值為11 倍（以2023 年Wind 一致預(yù)期為基準(zhǔn)），芯源微過(guò)去三年平均PS 估值為16 倍。芯源微作為國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體涂膠顯影和濕法設(shè)備細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)，技術(shù)實(shí)力強(qiáng)勁、未來(lái)成長(zhǎng)空間較大。參考可比公司估值及公司的歷史平均估值水平，我們給予公司2023 年14 倍PS 估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為195 元，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

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